文 / 五洲
来源 / 节点财经
10月25日，华润三九披露了2025年三季度业绩报告。公司前三季度营收219.86亿元，同比增长11.38%；归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%，短期业绩承压。
01 营收净利倒挂，华润三九过去一年是否在发展
这两年，受各种因素影响，医药行业步入深度调整阶段，华润三九所在的OTC市场也不能独善其身。像米内网公布的数据就显示，2025年1-6月中国实体药店的累计规模为2961亿元，同比下降2.2%。另一方面医院市场规模步入平台期，根据中康开思数据，2025 年一季度医院市场规模同比下降 1.7%。这种情况下，市场对医药相关企业的业绩也更为关注。
把上述因素都考虑进来，三季度华润三九的表现还算正常，净利润下滑并不能说明企业内生的增长是乏力的。这两年华润三九主打的就是CHC （自我诊疗）+处方药双轮驱动战略。相关业务的数据虽然三季报并没有展示，但从半年报是可以看出趋势的。
➊天士力融入顺利，处方药增长顺滑
像新并表的天士力，主抓处方药业务。上半年，华润三九整体处方药业务实现收入约27.8亿元，同比增长15.2%，一方面是集采对处方药影响逐渐消化完毕，整个业务开始复苏；另一方面也是天士力成功接入了华润三九的营销体系，华润三九的营销资源在天士力处方药上得到了复用。
➋CHC业务抗住压力，四季度或有惊喜
上半年公司CHC业务实现收入约60.8亿元，同比下降18.4%。这种变化可能与上半年受流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素有关。到四季度流感病毒再度来袭，公司相关产品的需求释放，全年的业绩估计还会在四季度得到一定支撑。
另外，公司CHC业务的拳头品牌“999”今年表现还是可圈可点的。据米内网数据，2025年上半年“999感冒灵”在中国城市实体药店市场的销量超11亿元，是2025年上半年该市场中成药排名第一的产品。其他诸如“999抗病毒口服液”、“999小柴胡颗粒”市场份额也都有增长。
02 研发费用增长、销售费用率下降说明了什么？
看完收入，再看下支出。对药企而言，最重要的支出莫过于研发投入和销售费用。
➊研发费用激增，仿创结合均有斩获
2025年3季度，公司研发费用高达8.4亿元，同比上涨64%。实际上，上半年公司研发费用也同比增长了40%。这其中，固然有并表天士力带来的影响，但这两年华润三九自己的研发成果丰富度也是有目共睹的。
今年3月，公司首款中药3.2类新药999益气清肺颗粒于2025年1月获批上市。这款药也是华润三九对传统古代经典名方的再创新。此外，上半年，公司还在咽喉局部护理、风寒感冒、感冒预防等细分领域推出了多款新药。实质形成了围绕“999”品牌的呼吸健康用药矩阵。
仿制药方面，2025年4月，国内首个五代头孢菌素类抗生素注射用头孢比罗酯钠及其原料药双双获批，该产品通过原研地产化实现质量升级，个别质量控制标准高于原研药品；8月，米诺地尔搽剂获批上市，面向千亿脱发市场，丰富公司CHC产品覆盖广度。
此外，2025年，华润三九还与外部合作开发iPSC细胞药物、GLP-1/GIP双激动剂多肽药物，在前沿创新药领域做了卡位。天士力的重磅生物创新药普佑克于2025年9月获批急性缺血性脑卒中适应症，成为国内首个拥有心梗与脑梗双适应症的特异性溶栓药。
总的来说，研发高投入下，华润三九实现了对创新药与中药经典名方的兼顾，底层有中药创新托底，上层有生物科技新药提供爆点，在相对传统的中药类企业中走出了不传统的差异化道路。
➋销售费用率收窄，销售网络支撑公司后续收入爬坡
从三季报的数字来看，公司销售费用同比有所增长。
但从更长的周期来看，近年来华润三九的销售费用率处于优化下降的趋势，销售费用率从2020年的36.78%下降到2025年三季度的27.87%。这种变化一方面得益于公司内部的降本增效，另外也受公司营销渠道复用影响，比如新并购的昆药集团、天士力，在顺利融入华润三九销售体系后，销售费用下降也是必然趋势。
以昆药集团为例，其2024年销售费用就同比下降了15.68%，2025年该指标同比降幅扩大至24.46%。这一变化的背后，就是华润三九收购昆药集团后，双方营销体系的融合与复用，给公司成本端减少了大量压力。不出意外的话，天士力也将复现这一趋势。
而且对于药企而言，销售与研发两项投入其实存在一定的绑定关系。成熟的销售网络与市场协同能力为新品放量提供了关键支撑。
像华润三九在CHC领域积累的50万家药店覆盖网络，可快速实现米诺地尔搽剂等OTC新品的终端铺货与市场教育；针对头孢比罗酯钠等处方药品种，依托与各级医院的长期合作关系及专业化学术推广团队，能够加速临床渗透。对于普佑克这类重磅创新药，天士力既有的心血管领域销售渠道与华润三九的全国性网络形成协同，有望快速提升双适应症的市场渗透率。公司通过全渠道布局+学术推广+品牌营销的组合策略，普佑克销售潜力有望持续释放，预测销售峰值超过10亿元。
以2025年2月获批的盐酸特比萘芬喷雾剂为例，通过纳入“顺峰”皮肤药品牌体系——该品牌在皮炎湿疹领域已积累深厚口碑，新品借助其成熟的皮肤科渠道与医生资源，快速进入连锁药店的皮肤用药专区，2025年Q2盐酸特比萘芬喷雾剂线上销售额达0.88亿元，其中华润三九“顺峰”品牌贡献占比超30%，侧面验证其新品在上线渠道的快速起量。
在医药行业超级大单品对市值的支撑作用非常强，一般情况下，10亿元超级单品，对应的市值在60-100亿元，特别是在单品快速放量期间，其市值的支撑作用极强，在天士力、华润三九的发展历史上屡次被证明。随着华润三九的重量级单品陆续投入，有望进入收入快速爬坡的过程。
03 还有哪些内外部因素在影响
➊政策调整，行业环境逐步改善
当前，华润三九的业绩短期承压，与公司所处的行业环境有着密不可分的关系。然而，自2025年以来，医药行业政策已逐步呈现企稳向好、尊重临床的明确趋势，集采新规等政策调整显著降低了行业不确定性。
当前，政策环境的改善已开始传导至市场预期。随着集采新规落地与中医药政策红利释放，医药行业估值已从历史低位逐步修复，华润三九这种行业龙头在政策反转周期中有望获得更高的估值溢价。
➋品牌核心资产根基不动摇
核心品种的市场统治力是业绩稳定的基石。依托999国民品牌优势，公司感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒等经典品种长期占据市场龙头地位，形成了深厚的品牌认知壁垒。
公司短期内业绩或许会承压，但这种品牌认知壁垒是短期内无法撼动的。结合公司完善的销售网络，华润三九具有在市场打造新拳头产品的潜心。
➌持续并购打开市场想象空间
从华润三九成立以来的发展历程来看，外延式并购就刻在公司基因深处。自2012年以来，公司就开展了10余项并购交易，涉及儿童维矿、慢病管理、创新中药等多个领域。每次并购落地都是对公司现有业务的有益补充，从并购结果来看，并购双方的实力也都得到了加强。
近几年并购昆药集团和天士力又更为特殊。华润三九表示，未来，华润三九以CHC为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。三大上市公司分别聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，一体两翼，相互赋能，协同成长。
虽然因为并购两家公司，华润三九的商誉也出现了激增，但也只是短期波动。三家上市公司的联合，包含了消费健康、中药创新、银发经济等多个概念，令人期待。
结语
华润三九正处于短期承压筑底、长期动能集聚的关键发展阶段：业绩基本盘由核心品种与全渠道网络筑牢根基，充沛的现金流提供了发展韧性；研发管线的密集落地与销售网络的协同赋能，构成了内生增长的核心动力；天士力与昆药集团的整合深化，将逐步释放收入与利润增量；而医药行业政策的触底反转，则为公司打开了估值提升空间。短期可关注秋冬季感冒高发期对CHC业务的拉动效应，中长期可跟踪并购协同释放与创新药放量进度，在中药行业集中度提升与政策红利释放的双重背景下，公司有望持续巩固龙头地位，为投资者创造长期价值。
*正文配图由AI生成
